重磅突发！美国稳定币监管巨变：你的钱包要被"割韭菜"了？

穩定幣監管風暴：美國立法的理想與現實

引言：穩定幣牛市背後的隱憂

各位，SQUIDs們好！我們正站在加密貨幣世界的一個關鍵路口，穩定幣的監管風暴即將來臨。美國國會那兩份磨蹭了許久的穩定幣法案，預計最遲在2025年底就要塵埃落定。這可不是鬧著玩的，影響深遠，直接關係到我們每個人的錢包，甚至是整個加密貨幣行業的未來。所以，別再只顧著炒幣了，花點時間搞清楚這些法案到底想幹嘛，才是正經事。

看看這圖，穩定幣的供應量在短短18個月內翻了一倍，突破2150億美元大關。這數字看著喜人，但背後隱藏的風險卻讓人不得不警惕。Tether和Circle這兩家巨頭賺得盆滿缽滿，Tether去年竟然在不到50名員工的情況下狂撈140億美元利潤！Circle也計劃在2025年申請上市，這簡直就是一場資本盛宴。但問題是，這場盛宴的食材，是我們所有人的信任。

隨著拜登的任期結束，2025年幾乎肯定會迎來穩定幣立法。華爾街那幫老狐狸們，眼睜睜地看著Tether和Circle搶佔市場先機長達五年，早就按捺不住了。一旦新法律通過，穩定幣合法化，美國的每一家銀行都會磨刀霍霍，準備發行自己的數字美元。這場戰爭，才剛剛開始。

美元霸權的焦慮：穩定幣合法化的潛在風險

美元錨定的神聖性：穩定幣的挑戰

穩定幣，說白了就是掛鉤美元的數位代幣，號稱1:1錨定，永不脫鉤。但問題就出在這「永不脫鉤」上。現代貨幣體系，美元的至高地位，建立在一個簡單粗暴的規則上：一美元就是一美元。不管你在摩根大通的帳戶裡，還是Venmo的錢包裡，甚至在Roblox的虛擬世界裡，一美元的價值必須永遠不變，而且可以隨時兌換成任何其他形式的美元。

這不是什麼經濟學原理，而是政治。是美聯儲（Federal Reserve System, 簡稱Fed）存在的唯一理由。它的職責不是促進經濟增長，不是控制通膨，而是確保美元的錨定，維護美元的霸權。

系統性風險的幽靈：從硅谷銀行倒閉到穩定幣脫錨

但穩定幣的出現，打破了這種幻覺。它創造了一種新的美元形式，一種不受美聯儲直接控制的美元。更可怕的是，一旦穩定幣被大規模採用，甚至被銀行納入資產負債表，它就可能演變成「公共影子貨幣」，帶來系統性風險。

還記得2023年3月，硅谷銀行(Silicon Valley Bank, 簡稱SVB)的崩潰嗎？不是因為高風險貸款，也不是因為加密貨幣，而是因為持有了看似安全的長期美國國債。但就是這看似安全的資產，在利率上升時價值暴跌，引發了擠兌。SVB規模不大，但它的倒閉，卻差點引發了整個金融系統的崩潰。美聯儲不得不出手救助，保證所有存款安全，哪怕是超過25萬美元保險上限的存款。

SVB事件也波及到了加密貨幣市場。Circle，USDC的發行方，當時有300億美元的儲備存放在SVB。USDC一度脫錨，跌至0.92美元。如果這種情況發生在全球範圍內呢？後果不堪設想。

政府救助的悖論：誰來為穩定幣買單？

這就是穩定幣立法的風險所在。通過允許銀行發行自己的穩定幣，政策制定者可能會將潛在的不穩定工具更深地嵌入全球金融基礎設施，從而在下一次金融衝擊發生時（而不是「如果」，而是「何時」）大幅提高風險。

佐爾坦·波扎爾（Zoltan Pozsar）這張幻燈片的核心觀點在於，當金融災難發生時，最終必須由政府出面拯救金融體系。問題是，政府的錢從哪裡來？還不是從我們這些納稅人的口袋裡掏？

如今，我們有多個類別的美元，每種美元的安全性級別各不相同。由政府直接發行的美元（即M0美元）享有美國政府的完全信用擔保，基本上是無風險的。然而，當資金進入銀行系統，並被分類為M1、M2和M3時，政府的擔保逐漸減弱。這正是銀行救助備受爭議的原因所在。銀行信貸是美國金融體系的核心，但銀行在法律允許範圍內往往有激勵去追求最大風險，常常導致危險的過度槓桿化。當這種風險行為越界時，金融危機就會爆發，而美聯儲不得不介入並提供救助，以防止整個系統性崩潰。

GENIUS法案：參議院的理想主義試驗

法案概述：共和黨主導下的妥協

2025年的《GENIUS法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，指導並確立美國穩定幣國家創新法案），是共和黨主導下的產物。在拜登政府和民主黨拒絕起草任何與加密貨幣相關的立法的情況下，共和黨人選擇自己動手。

這項法案由參議員比爾·哈格蒂（Bill Hagerty）於2025年2月提出，並得到了兩黨共同支持，包括蒂姆·斯科特（Tim Scott）、克爾斯滕·吉利布蘭德（Kirsten Gillibrand）和辛西婭·魯米斯（Cynthia Lummis）等人的參與。2025年3月13日，該法案以18票贊成、6票反對的結果通過了參議院銀行委員會的審議，成為首個通過該委員會的加密貨幣相關法案。

GENIUS法案將穩定幣定義為與固定貨幣價值掛鉤的數位資產，通常以1:1的比例與美元掛鉤，主要用於支付或結算目的。值得注意的是，該法案目前僅適用於法幣掛鉤的穩定幣，像Paxos的PAXG這種與黃金掛鉤的代幣，通常不在其監管範圍之內。

許可制度的迷宮：誰能發行穩定幣？

該法案引入了一項聯邦許可制度，規定只有獲得授權的實體才能發行支付型穩定幣，並設立了三類許可發行方：

• 銀行子公司：由受保存款機構的子公司（例如銀行控股公司）發行穩定幣。
• 非保險存款機構：包括信托公司或其他州特許的金融機構，這些機構接受存款但不受聯邦存款保險公司（FDIC）保險（當前許多穩定幣發行方的狀態）。
• 非銀行實體：為非銀行穩定幣發行方設立的新聯邦特許類別（在法案中有時被稱為「支付型穩定幣發行方」），這些實體將由聯邦貨幣監理署（OCC）特許並監管。

所有發行方都必須以高質量的流動性資產（包括現金、銀行存款或短期美國國債）全額1:1支持其穩定幣。此外，這些發行方需要定期通過註冊會計師事務所進行公開披露和審計，以確保透明度。

雙重監管的誘惑：州與聯邦的權力遊戲

GENIUS法案的一個亮點是其雙重監管結構。它允許較小的發行方（未發行超過100億美元穩定幣的機構）在州監管範圍內運營，前提是其所在州的監管標準達到或超過聯邦指南。懷俄明州是第一個探索發行自有穩定幣並受當地法律管理的州。

較大的發行方則需要在聯邦直接監管下運營，主要由聯邦貨幣監理署（OCC）或適當的聯邦銀行監管機構監督。

值得注意的是，《GENIUS法案》明確規定，合規的穩定幣既不是證券也不是商品，從而明確了監管管轄權，並緩解了可能受到 SEC 或 CFTC 監管的擔憂。過去，批評者曾呼籲將穩定幣作為證券進行監管。而通過這種分類，穩定幣可以更廣泛且便捷地分發。

STABLE法案：眾議院的保守主義防線

法案概述：更嚴格的限制，更強的控制

由眾議員布萊恩·斯蒂爾（Bryan Steil）和弗倫奇·希爾（French Hill）於2025年3月提出，《穩定幣透明與責任促進更佳賬本經濟法案》（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act，簡稱STABLE法案）與GENIUS法案非常相似，但它引入了獨特的措施以緩解金融風險。

最顯著的一點是，該法案明確禁止穩定幣發行方向持有者提供利息或收益，確保穩定幣嚴格作為現金等價的支付工具，而非投資產品。此外，STABLE法案對新型算法穩定幣的發行實施了兩年的暫停期。這類穩定幣僅依賴數位資產或算法來維持其掛鉤價值，此舉旨在等待進一步的監管分析和保護措施出臺。

禁止利息的鐵律：扼殺創新還是保護穩定？

STABLE法案中最具爭議的莫過於禁止支付利息的條款。這意味著，穩定幣只能作為一種數位化的現金，用於支付和結算，而不能作為一種生息資產，為持有者帶來額外收益。

這與銀行存款、貨幣市場基金等其他金融產品形成了鮮明對比。那麼，為什麼要施加這樣的限制？背後的原因很複雜，涉及美國證券法、銀行法以及相關監管指導原則。

算法穩定幣的禁區：謹慎還是扼殺？

STABLE法案對算法穩定幣的態度也十分明確：直接禁止。這與GENIUS法案的相對寬容形成了鮮明對比。STABLE法案的起草者顯然對算法穩定幣的風險深感不安，認為它們缺乏足夠的抵押品支持，容易受到市場操縱和崩盤的影響。

這種禁令，是否會扼殺創新？是否會讓美國在穩定幣領域落後於其他國家？這些問題，值得我們深思。

殊途同歸：兩項法案的共識與分歧

共享的法律基礎：監管、儲備、透明度

儘管存在一些差異，GENIUS法案和STABLE法案在穩定幣監管的基礎原則上體現了廣泛的兩黨共識。兩項法案在以下方面達成一致：

• 嚴格要求穩定幣發行方獲得許可，以確保監管監督。
• 要求穩定幣保持完全1:1的支持，以高流動性、安全的儲備資產作為後盾，防範破產風險。
• 實施強有力的透明度要求，包括定期公開披露和獨立審計。
• 建立明確的消費者保護措施，如資產隔離和發行方破產時的優先索賠權。
• 通過明確將穩定幣歸類為非證券或商品，提供監管清晰性，從而簡化司法管轄權和監管流程。

關鍵分歧：利息、算法、監管門檻

儘管共享基礎原則，GENIUS法案與STABLE法案在以下三大關鍵點上存在分歧：

• 利息支付：GENIUS法案允許穩定幣向持有者支付利息或收益，從而為金融領域的創新和更廣泛的應用場景打開了大門。相比之下，STABLE法案嚴格禁止利息支付，將穩定幣明確限定為純粹的支付工具，並明確排除其作為投資或收益資產的功能。

• 算法穩定幣：GENIUS法案採取謹慎但寬鬆的態度，要求監管機構密切研究和監控此類穩定幣，而非立即全面禁止。相反，STABLE法案對新算法穩定幣的發行採取了明確且直接的兩年暫停政策，這反映了在經歷過往市場崩盤後更為謹慎的立場。

• 州與聯邦監管門檻：GENIUS法案明確規定，當發行方的穩定幣總額達到100億美元時，必須從州監管過渡到聯邦監管，從而清晰界定了何時一個穩定幣發行方具有系統性重要性。STABLE法案則隱含支持類似的門檻，但未明確規定具體數值，賦予監管機構更多的自由裁量權，能夠根據市場發展進行持續調整。

  利息禁令：穩定幣的達摩克利斯之劍

Howey測試：證券認定的風險

禁止支付利息的一個主要原因是為了避免穩定幣根據Howey測試被認定為投資證券。Howey測試源自1946年美國最高法院的一起案件。根據該測試，如果某種資產符合以下條件，則被視為「投資合同」（因此屬於證券）：即存在資金投資於一個共同企業，並且投資者期望通過他人的努力獲得利潤。

嚴格作為支付代幣功能的穩定幣並非旨在提供「利潤」，它只是一個價值穩定的1美元代幣。然而，一旦發行方開始提供回報（例如某種穩定幣通過儲備金支付4%的年化收益率），用戶就會期待從發行方的努力中獲利（發行方可能通過投資儲備金來產生收益）。這可能觸發Howey測試，從而引發美國證券交易委員會（SEC）聲稱該穩定幣是證券發行的風險。

事實上，前SEC主席加裏·根斯勒（Gary Gensler）曾暗示，一些穩定幣可能屬於證券，特別是如果它們類似於貨幣市場基金的股份或具有利潤特徵。為規避這一風險，《STABLE法案》的起草者明確禁止向代幣持有者支付任何形式的利息或紅利，確保沒有「利潤預期」。這樣，穩定幣就能保持其作為實用支付工具的屬性，而不是投資合同。

然而，這項禁令的問題在於，目前鏈上已經存在帶有利息的穩定幣，例如Sky的sUSDS或Frax的sfrxUSD。禁止利息只會為希望探索不同商業模式和系統的穩定幣公司增加不必要的障礙。

銀行法的邊界：存款與非存款的界限

美國銀行法傳統上將吸收存款的活動劃歸為銀行（以及儲蓄機構/信用合作社）的專屬領域。《1956年銀行控股公司法案》（BHCA）及相關法規禁止商業公司向公眾吸收存款——如果你吸收存款，你通常需要成為一家受監管的銀行，否則可能被認定為銀行，從而引發一系列監管要求。

當客戶將資金交給你，而你承諾返還這些資金並支付利息時，這實際上是一種存款或投資票據。監管機構已表明，過於類似銀行存款功能的穩定幣可能會觸及這些法律界限。

通過禁止支付利息，STABLE法案的起草者旨在確保穩定幣不會看起來像偽裝成無保險銀行賬戶的工具。相反，穩定幣更像是儲值卡或預付余額，而這些是非銀行機構在特定法規下被允許發行的。

實際上，如果允許穩定幣發行方向持幣者支付利息，他們可能會與銀行爭奪類似存款的資金（但卻沒有銀行的監管保障措施，比如FDIC保險或美聯儲的監管），而這顯然是銀行監管機構難以接受的。

歷史的幽靈：格拉斯-斯蒂格爾法案與Q條例

有趣的是，關於用於支付的貨幣不應支付利息的觀點在美國的監管歷史上由來已久。《1933年格拉斯-斯蒂格爾法案》因將商業銀行與投資銀行分離而聞名，但它還引入了Q條例（Regulation Q），該條例在幾十年間禁止銀行對活期存款賬戶（即支票賬戶）支付利息。

當時的理由是防止銀行之間為吸收存款而進行不健康的競爭，並確保銀行的穩定性（20世紀20年代過高的利息優惠導致了冒險行為，進而促成了銀行倒閉）。

儘管Q條例的禁令最終被逐步廢除（2011年完全廢止），其核心原則仍然是：你的流動性交易余額不應同時作為一個能賺取利息的投資工具。穩定幣從設計上來說，旨在成為高度流動的交易余額——加密貨幣領域的支票賬戶余額或錢包中的現金等價物。

通過禁止為穩定幣支付利息，立法者實際上是在呼應這一古老的理念：讓支付工具保持安全和簡單，並將其與收益型投資產品分離。

監管的雙刃劍：穩定性與創新之間的抉擇

統一標準：安全與透明的勝利？

這些法案一旦通過，最直接的結果就是穩定幣將被完全納入監管範圍，變得更安全、更透明。目前，像Circle（USDC）和Paxos（PayPal USD）這樣的穩定幣發行方自願遵守嚴格的州級法規，尤其是紐約的信託框架，但尚不存在統一的聯邦標準。

這些新法律將建立統一的國家標準，為消費者提供更高的保障，確保每一美元穩定幣真正以高質量的資產（如現金或短期國債）1:1支持。這是一個重大勝利：它鞏固了信任，使穩定幣更安全、更可信，尤其是在經歷了像UST和硅谷銀行（SVB）倒閉這樣的重大事件之後。

此外，通過明確合規的穩定幣不是證券，消除了SEC意外打擊的持續威脅，將監管權轉移到更適合的金融穩定性監管機構。在創新方面，這些法案出人意料地具有前瞻性。

與早期嚴格的提案（如2020年最初的STABLE草案，僅允許銀行發行）不同，這些新的法案為金融科技公司甚至大型科技公司提供了發行穩定幣的途徑，方法是獲得聯邦許可證或與銀行合作。

潛在的創新扼殺：DeFi的末日？

但這些法案並非沒有代價。目前還無人能預見去中心化穩定幣的未來會如何。可以肯定的是，它們很難應對資本儲備要求、牌照費用、持續審計以及其他合規成本。這可能會無意中偏向於像Circle和Paxos這樣的行業巨頭，同時擠壓較小的或去中心化的創新者。

那麼，DAI會發生什麼呢？如果無法獲得牌照，它們可能不得不退出美國市場。同樣的情況也適用於Ondo、Frax和Usual。目前它們都不符合現行狀態下的監管要求。今年晚些時候，我們可能會迎來一次大規模的行業洗牌。

這些法案是進步還是倒退？是保護投資者還是扼殺創新？這些問題沒有簡單的答案。但有一點是明確的：穩定幣的監管風暴，已經來臨。我們必須做好準備，迎接這場變革。